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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：天利
12月18日，圆心科技再度递交港交所上市申请。资料显示，这已是圆心科技的第五次递表，此前四次递表的时间分别为2021年10月、2022年4月、2022年10月、2023年5月。
据招股书显示，按2022年收益计算，圆心科技是中国第一大专注于处方药的线下线上医疗交付平台，曾获得红杉资本、腾讯、启明资本等知名机构投资。然而，在对公司招股书等资料进行梳理后发现，公司仍存在诸多隐忧。
首先，公司保险业务已被监管关注，合规性存疑，且该业务模式在堆高营收的同时并未增厚利润，同时公司主营业务毛利率持续走低，虚假繁荣背后难掩亏损焦虑。其次，公司账面资金充裕，且在递表前夕授出大额股权激励，并申请“全流通”，或有“圈钱”及帮助原始股东退出的动机。
以保险之名行卖药之实？虚假繁荣背后难掩亏损焦虑
招股书显示，2020年-2022年以及2023年上半年，圆心科技营业总收入分别为36.29亿元、59.38亿元、77.75亿元和46.45亿元，营收规模增长较为迅猛。然而，从利润端来看，营收规模的扩张并未增厚公司利润，报告期内，公司税前亏损分别为3.64亿元、7.59亿元、8.25亿元和4.48亿元。
造成公司增收不增利的原因在于过高的销售成本，而销售成本主要为商品成本。招股书显示，报告期内，销售成本占营收的比例分别为90.8%、91%、90.7%和91.2%。其中，商品成本占营收的比例经计算为89.44%、87.47%、86.9%和88.47%。
由此可见，圆心科技卖药业务采取的是低价换量策略，利润空间十分有限，这一点从公司持续降低的主营业务毛利率同样有所体现。从业务类型看，“院外患者服务”，即通过线上线下渠道向患者出售药品的服务营收占据公司总营收的比例基本维持在95%左右，而该项业务在报告期内毛利率持续降低，分别为7.6%、6.9%、6.9%和6.5%，远低于其他药店行业企业平均水平。
而圆心科技卖药业务毛利率显著低于行业水平的原因或与“药转保”业务相关。与一般健康险面向健康体，分摊未来患病带来的理赔风险不同，“药转保”产品承保的客户为已确诊疾病发生的患者。在这个模式中，患者需要用药时，可先以略优惠于药品售价的价格为保费购买相关保险，再通过保险理赔“拿药”，或通过保险以“打折”价格买到药。
在上述流程中，保险公司实质上仅负责“走账”，而线上、线下药店等第三方平台所扮演的角色为帮助保险公司获得保单，从制药企业购买药品，并最终将药品交付给患者，形成完整的闭环。
通过上述操作，保险公司虽然不赚钱或因保证金等原因赔钱，但保费规模显著提升。药企产品得以放量，并可通过做大基数的办法，尽量在医保谈判中争取相对高的谈判成交价格。第三方平台不仅可以从保险产品销售中获得代理费用，还可以通过后续的交付扩大自身销售规模。患者也可以买到更便宜的药品。
看似多方共赢，但实质上，上述过程中产生了大量“虚假繁荣”的数据。比如保险公司的保费规模，药企的产品用户基数，第三方平台的营收规模等，因此这一模式已被监管明令禁止。
2022年8月，国家银保监会财险部曾发文点名“药转保”产品，也就是“带病体药品保险”。此外，今年11月28日，国家金融监督管理总局北京监管局近日向部分保险机构下发关于提供有关产品情况的通知，要求上报与第三方合作的健康险产品，涉及企业就包括了圆心科技。结合公司卖药业务反常的毛利率来看，公司是否涉及“药转保”业务值得关注。
从财务数据看，圆心科技2020年-2022年以及2023年上半年代客户持有的现金（即以受托人身份代表保险公司向保险客户收取而暂未向保险公司支付的保费）数额为102.2万元、2.1亿元、4.27亿元和3.51亿元，仅未支付数额就已较为庞大。
递表前夕授出大额股权激励 原始股东急于退出申请全流通？
招股书显示，圆心科技在报告期内持有大额理财产品，各报告期内分别为7170万元、3.28亿元、7480万元和9060万元。同期公司现金及现金等价物分别为1.78亿元、25.5亿元、44.14亿元和39.04亿元。由此可见公司并不缺钱，募资的合理性和必要性或面临考验。
同时，据招股书显示，圆心科技在首次递表前存在授出大额股权激励的现象。截至2020年、2021年、2022年以及2023年6月，圆心科技分别录得以股份为基础的补偿开支人民币5010万元、1.35亿元、8320万元和4020万元，对应授出股份情况如下图所示。
值得关注的是，本次圆心科技于港交所IPO还申请了全流通。通常通过H股上市途径的股票中，在港交所流通的只有外资股，内资股是不能在港交所流通的，只能在中国法人或自然人、合格国外机构投资者或战略投资者之间转让。简而言之，就是H股架构上市的公司，大股东的股票不能在二级市场上流通，而H股全流通则不受上述规定限制。
2023年7月，中国证监会国际合作部发布关于北京圆心科技集团股份有限公司境外发行上市及境内未上市股份“全流通”备案通知书（国合函〔2023〕988号），通知书中明确了公司22名股东拟将所持合计114，543，237股境内未上市股份转为境外上市股份，并在香港联合交易所上市流通。其中，腾讯、红杉等原始股东均在其列，前10名股东名单如下图。
结合公司目前较为充裕的资金情况看，圆心科技IPO或有部分原因为帮助原始股东寻找退出途径。
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