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中信证券研究 文丨裘翔 杨家骥
逆全球化大背景下，新冠疫情、地缘冲突等事件加剧了“安全”在各国决策中的重要性。欧美等国近年来通过制造业回流、排外的贸易协定、技术封锁等方式试图降低对于中国供应链的依赖程度，国内政策方面，二十大报告重点强调了科技和安全，提出“以新安全格局保障新发展格局”。在此背景下，我们认为“安全”有望成为本轮经济复苏过程中、具备产业空间和业绩弹性的成长主线，当前时点建议战略性配置“四大安全”，包括能源资源安全、科技安全、国防安全以及粮食安全。
▍逆全球化趋势叠加疫情冲击，“安全”在各国决策中的权重提升。
1）逆全球化背景下，欧美等国密集出台贸易保护政策以试图降低对于中国的依赖度。伴随生产力进步和要素流通效率的提升，20世纪下半叶以来全球化成为重要的时代特征，主要国家依靠自己优势产业定位，在全球产业链的精细分工中共享成长红利，全球贸易额占GDP比重自1960年的24%最高提升至2008年的61%。但2008年之后经济全球化的进程出现波折，尤其最近三年受疫情、地缘冲突等事件冲击，欧美等国开始重新评估供应链安全的重要性。在此背景下，欧美等国在近期密集出台三种类型的贸易保护政策以试图降低对中国的依赖度，包括：①对特定企业/产业加大扶持以吸引制造业回流；②构建将中国排除在外的多边贸易协定；③通过实体清单等方式直接对中国进行技术封锁及禁运。
2）二十大报告重点强调了科技和安全，提出“以新安全格局保障新发展格局”。在当前国际背景下，国内政策对安全的定位明显提升，“二十大”报告中，国家安全单独以第11部分形式专门阐述，内容涵盖人民安全、政治安全、经济安全、军事科技文化社会安全、国际安全等各方面，显示出中央在应对国际严峻形势、灰犀牛黑天鹅事件、“甚至惊涛骇浪的重大考验”方面的忧患意识和前瞻谋划，预计后续产业政策或将密集出台，用于切实保证关键产业链、供应链的韧性和安全。
3）新时代背景下，针对“安全”领域的投资方法论有以下3点重要特征：①“安全”优先于“效率”，但风险情形下，对安全的投入反而可以保障效率：以疫情期间汽车芯片短缺为例，实现技术突破、自供产能的整车厂交付量受缺芯影响明显更小。②政府/国企在“安全”投资中扮演重要的引导作用：技术研发或追赶均承担较大风险，且短期来看经济性相对有限，因此整个安全投资需要产业政策持续引导，复盘美国20世纪的技术进步，联邦政府的研发方向引导、模式创新支持、长期持续投入起到了重要作用。③“安全”投资相比价值投资更加偏向产业早期阶段：当前一级市场政府产业引导基金在往“投早、投小、投科技”的方向倾斜，二级市场安全主题投资也更类似风险投资，存在ROE偏低、净利润增速不稳定等问题，先进入者会承担更高的风险，但可以享受到资本持续流入带来的估值抬升，长期来看也可能分享到新技术落地带来潜在的产业增长。
▍本轮经济复苏过程中，“安全”有望成为具备产业空间和业绩弹性的成长主线。
复盘过去十年的经济底部复苏过程，政策在初期多采用基建地产和产业政策的方式托底经济和市场预期。对应到A股市场上，第一轮底部反转的估值修复行情往往持续一个季度左右，体现为宽基指数的普涨，但随后经济复苏过程中，投资者开始转向能够跑赢宏观增速的“成长”，大都会落地到当时具备时代特色的成长产业，最终体现出明显的超额收益，例如2013年消费电子渗透率快速提升、2016年移动互联浪潮、2019年之后先进制造业的萌芽和快速发展。本轮A股底部反转行情始于2022年10月，在资金推动下，食品饮料、北向重仓股动态估值分别修复到2019年第一轮复苏行情的九成、六成水平，短期估值弹性相对有限，展望2023年开启的经济复苏周期，“安全”领域是符合国家战略方向、政策有意愿加杠杆、能够撬动社会资本参与的重要方向，有望形成新一轮具备产业空间和业绩弹性的成长主线。
▍战略配置“四大安全”：
1）能源资源安全：关注传统能源保供、新能源内需扩张、供需偏紧的关键矿产资源。对于传统能源（例如煤炭、油气），2023年预计上游资源品价格中枢回落，但能源安全延续“保供”基调，使得供给端或温和增长，最终上游资源品盈利能力维持较高水平；对于新能源，当前国内风光储项目储备丰富，关注相关产业降本增效大趋势下的内需扩张进度；此外，建议关注稀土、钨、钼等供需格局偏紧的关键资源品。
2）科技安全：重点关注半导体产业链安全、信创安全、数字经济安全。产业链、供应链安全在诸多“卡脖子”的科技领域十分重要，其中半导体供应链本土化趋势明确，全球景气提升、国产替代加速，当下产业发展重点关注设备、零部件、材料、高端芯片等环节；信创安全方面，需求端各行业数字化、降本增效诉求强烈，供给端产品服务相对成熟，有望迎来新一轮景气周期；数字经济安全方面，运营商、ICT设备、IDC、光模块等更加受益。
3）国防安全：“强军目标”再提速，关注长周期、高景气赛道。二十大报告强调“如期实现建军一百年奋斗目标，加快把人民军队建成世界一流军队”，“强军目标”迎提速，在百年未有之大变局下，军工行业正迎来前所未有的快速发展阶段。2023年以来的关联交易规模等前瞻数据表明，军机产业中的中直及西飞产业链或出现较大改善，航空发动机产业则有望保持稳健增长，而导弹产业链或将明显放量，重点推荐四个方向，包括军用集成电路、导弹、航发产业链、新装备。
4）粮食安全：关注“一号文件”，加快生物育种产业化步伐。“二十大”后的首个中央“一号文件”发布，继续为种业和粮食种植板块提供强有力的政策支持，并提升生物育种产业化落地的政策高确定性。种业和生物育种方面，建议重点关注生物育种产业化机会，把握政策红利窗口期；粮食种植方面，建议关注优质粮食种植企业的业绩景气度延续。
▍风险因素：
中美科技贸易和金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧。
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